QUẢN LÝ DANH MỤC TRÁI PHIẾU
Ưu điểm đầu tư vào trái phiếu:
Nguồn thu nhập ổn định và được đảm bảo về cơ bản (rủi ro lãi suất)
Phần vốn đầu tư ban đầu được đảm bảo
Rủi ro thấp
Tính thanh khoản tốt (TPCP)
Nhược điểm:
Lợi nhuận thấp so với các dạng tài sản đầu tư khác
Tiềm năng lãi vốn thấp (trừ trường hợp đặc biệt)
Rủi ro đầu tư vào trái phiếu:
Rủi ro thị trường
Rủi ro lãi suất
Rủi ro tín dụng (dạng nhà phát hành, khả năng thanh toán lãi
và vốn gốc)
Rủi ro thời hạn
Rủi ro thanh khoản
Rủi ro lạm phát
Rủi ro tỷ giá
Rủi ro sự kiện
Rủi ro quyền đi kèm
CÁC CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU
Chiến lược quản lý thụ động (passive strategies)
Chiến lược khớp luồng tiền (matched-funding
techniques)
Chiến lược quản lý chủ động (active strategies)
QUẢN LÝ THỤ ĐỘNG DMTP
Chú trọng vào việc mua và nắm giữ
Mục tiêu: đạt được mức lợi nhuận trung bình so với thị
trường
Ưu điểm:
Chi phí thấp hơn so với chiến lược chủ động
Mức biến động, rủi ro thấp trong đầu tư so với chiến lược chủ
động
#
QUẢN LÝ THỤ ĐỘNG DMTP
Mua và nắm giữ (buy and hold):
Xây dựng DMTP nắm giữ cho tới khi đáo hạn
Lãi coupon + MG khi đáo hạn được tái đầu tư vào TP mới
Đa dạng hóa rủi ro thông qua lựa chọn các TP theo các tiêu
chuẩn của quỹ
Đầu tư theo chỉ số TP (indexing):
Xây dựng DMĐT theo 1 chỉ số TP chuẩn => tạo ra DM gồm các TP
cấu thành chỉ số chuẩn (quyền số tương tự)
Ba chỉ số TP chính trên thế giới: Salomon Brother Broad Investment
Grade (BIG), Lehman Brother Aggregate Index (Barclays Capital
Bond Index) và Merrill Lynch Domestic Master Index (Bank of
America) gồm TP CP, TP Cty, TP thế chấp và TP Yankee, có thời
hạn > 1 năm
#
QUẢN LÝ THỤ ĐỘNG DMTP
Đầu tư theo chỉ số TP (tiếp):
Vấn đề:
- Giao dịch TP phức tạp do tuân thủ theo đúng số lượng
TP tạo thành chỉ số - Khó cân bằng DMĐT (TP thời hạn < 1 năm bị thay thế,
TP mới) - Kiểm soát tái đầu tư phức tạp do nguồn lợi nhuận lớn từ
lãi coupon
#
QUẢN LÝ THỤ ĐỘNG DMTP
Phương pháp chia nhỏ (cell approach):
Chia mảng TTTP. VD, chia theo tiêu chí thời hạn và nhà phát hành,
hoặc theo LS coupon, rủi ro tín dụng
Tính % các loại TP theo mảng thị trường
Lập DMTP với các loại TP đại diện cho từng mảng TT, tỷ trọng
tương tự như chỉ số chuẩn
Ưu điểm: Các đặc tính của DMTP sẽ khớp với chỉ số chuẩn => hiệu
quả tương tự.
Chất lượng lựa chọn TP đại diện ảnh hưởng tới lợi nhuận của DMTP
Đánh giá hiệu quả thông qua hệ số tracking error ( SD của chênh
lệch lợi nhuận DMTP so với mức bình quân của chỉ số chuẩn)
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
(MATCHED-FUND TECHNIQUES)
Trung hòa rủi ro LS cho nghĩa vụ nợ đơn kỳ (Single period
immunization) :
Trung hòa rủi ro LS cho nghĩa vụ nợ đa kỳ (Multiperiod
immunization)
Trung hòa rủi ro LS cho thặng dư vốn (thước đo Duration
Gap)
Khớp các luồng tiền (cash flow matching)
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
(MATCHED-FUND TECHNIQUES)
Chiến lược trung hòa rủi ro LS truyền thống nhằm đạt
một mức lợi nhuận xác định bất kể LS thay đổi thế nào
Cân bằng các cấu phần tạo nên rủi ro LS đối với TP:
Rủi ro giá: LS thay đổi ngược chiều với giá TP, xảy ra khi LS
tăng
Rủi ro tái đầu tư: tái đầu tư giảm sút, xảy ra khi LS giảm
Danh mục trung hòa rủi ro LS khi Duration của DMTP =
kỳ đầu tư
Áp dụng cho các DMĐT để đáp ứng các nghĩa vụ nợ
#
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
4 dạng nghĩa vụ nợ của định chế đầu tư:
Ví dụ:
Dạng I: tiền gửi ngân hàng, hợp đồng bảo hiểm
Dạng II: hợp đồng bảo hiểm nhân thọ
Dạng III: TP trả lãi thả nổi
Dạng IV: hợp đồng bảo hiểm thiệt hại
#
Dạng nghĩa vụ nợ
Giá trị nợ
Thời hạn đáp ứng
nghĩa vụ nợ
I
Xác định
Xác định
II
Xác định
Không xác định
III
Không xác định
Xác định
IV
Không xác định
Không xác định
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Hạn chế của chiến lược:
Việc tái cấu trúc cần tiến hành thường xuyên nhằm đảm bảo D của
DMĐT luôn bằng thời gian đầu tư
Các hạn chế của Duration dẫn đến việc tái cấu trúc thường xuyên:
Duration của DMTP thay đổi phi tuyến tính, Duration của DM
Nợ thay đổi tuyến tính => thường xuyên tái cấu trúc DMĐT =>
chi phí cao (kể cả khi các mức LS không đổi)
Duration của DMĐT thay đổi khi LS thay đổi
Rủi ro của việc tái đầu tư coupons cũng tác động tới Duration
của DMĐT
Chiến lược này bảo vệ DMĐT trước rủi ro LS nhưng bỏ qua cơ hội
thu lợi nhuận khi có biến động LS có lợi.
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Rủi ro của quy trình trung hòa rủi ro LS:
- Quy trình này sử dụng Duration => chỉ hiệu quả nếu đường
cong lợi suất là phẳng và dịch chuyển song song
–
Hạn chế của thước đo Duration:
Chiến lược kém hiệu quả trước thay đổi LS không song song
–
Rủi ro của quy trình này chính là rủi ro tái đầu tư
–
Mức độ tập trung cao các luồng tiền quanh thời hạn kết thúc
đầu tư giúp giảm rủi ro
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Sử dụng trái phiếu chiết khấu:
Không có rủi ro tái đầu tư coupon và rủi ro giá nếu giữ tới đáo hạn
=> LS chiết khấu thấp hơn so với TP coupon => Giá cao hơn
Lựa chọn giữa TP coupon và TP chiết khấu?
Rủi ro tín dụng:
Kiểm soát chặt chẽ về chất lượng tín dụng
Rủi ro tín dụng cao => lợi suất mục tiêu cao nhưng rủi ro vỡ nợ cao
Đặt mức rủi ro tín dụng tối thiểu, kiểm soát thường xuyên
Nếu mức giới hạn bị vi phạm?
Rủi ro bị thu hồi trước hạn:
Tác động tiêu cực tới chiến lược này
Không lựa chọn TP có quyền mua lại
Kiểm soát chặt chẽ các TP có xác suất bị mua lại cao và thay thế
bằng TP khác
–
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Trung hòa rủi ro LS cho nghĩa vụ nợ đơn kỳ (Single period
immunization)
- PV(A) = PV(L )
–
- DS(A) min hoặc DS(A) ≈ 0, theo đó
- Lưu ý:
Cả TS và Nợ đều cùng áp dụng một mức LS chiết khấu
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Kỹ thuật khớp Duration để đáp ứng nghĩa vụ nợ đa kỳ:
PV (TS) = PV (Nợ)
Duration (TS) = Duration (Nợ)
DS(A) ≈ DS(L) (DS: mức độ phân tán dòng tiền của DMTS và DM
Nợ)
Trung hòa rủi ro lãi suất cho thặng dư vốn
Mục tiêu của các định chế tài chính:
Tạo ra 1 mức lợi nhuận hợp lý từ các khoản đầu tư
Duy trì mức thặng dư vốn hợp lý – còn gọi là giá trị TS ròng (chênh
lệch giữa giá trị TS và giá trị các nghĩa vụ nợ). Nếu giá trị TS ròng <0 => định chế tài chính mất khả năng thanh toán, vỡ nợ.
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Ví dụ về nghĩa vụ nợ đa kỳ (Multiperiod immunization)
PV của tài sản = PV các khoản nợ
Duration của tài sản = Duration các khoản nợ
Có các nghĩa vụ nợ = 100$ tại t = 1,2,3,4,5
Giả định r = 10% (flat yield curve)
PV (Liabilities) =
Duration (L) = 1065,26/379,07 = 2,82 (năm)
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Chọn chiến lược barbell (r=?)
TP 1 năm, C = 8%, D = 1; P = 98,18$
TP 10 năm, C = 10%, D = 6,76; P = 100
Khớp luồng Coupon từ 2 TP với luồng nghĩa vụ nợ hàng năm
w(1) x 379,07 + w(2) x 379,07 = 379,07
Khớp Duration
w(1) x 1 + w(2) x 6,76 = 2,81
w(1) = 0,686 và w(2) = 0,314 (w1+ w2 = 1)
% đầu tư vào TP 1 = 0,686 x 379,07=260,04$ =>No TP1 = 260,04/98,18 =
2,649
% đầu tư vào TP 2 = 0,314 x 379,07 = 119.03$ => No TP2 = 119,03/100 =
1,190
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Giả sử LS giảm xuống 9% vào cuối năm thứ 2
Tại t =1
(2,649 x 108) + (1,19 x 10) – 100 = 197,99
Tại t = 2
(197,99 x 1,1) + (1,19 x10) – 100 = 129,69
Nếu LS giảm xuống 9% =>
=>
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Giá trị của TP 10 năm: Hiện n = 8; r =9%, C=10%, w=1,19
Giá trị TP này = P x w = 105,53 x 1,19 = 125,58
Giá trị TS = 125,58 + 129,69 = 255,27
Giá trị Nợ = 255,13
PV(TS) ≈ PV(Nợ)
D(TS) = 3,01
D(Nợ) = 1,94
Cần phải cấu trúc lại DMTS để D(TS) = D(Nợ)
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Trung hòa rủi ro LS cho thặng dư vốn (duration Gap):
Chiến lược này kiểm soát rủi ro LS tổng thể cho các định chế tài
chính
Tài sản (A) = Nợ (L) + Vốn tự có (E)
Trong đó k = L/A (đòn bẩy vốn)
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Mức chênh lệch giữa D(A) và D(L) càng lớn, định chế càng chịu
rủi ro LS lớn
Quy mô định chế càng lớn => giá trị TS ròng chịu rủi ro LS càng
lớn
Mức dao động LS càng lớn, rủi ro càng lớn
Có 3 cách triệt tiêu rủi ro LS, gồm:
- Giảm D(A) sao cho [D(A) – kD(L)] = 0
- Giảm D(A) và tăng D(L) sao cho [D(A) – kD(L)] = 0
- Thay đổi k và D(L) sao cho [D(A) – kD(L)] = 0
K chịu sự kiểm soát về hệ số vốn/tổng tài sản tối thiểu
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Dgap =
Khi đó: ∆ ≈ -DGap[∆R/(1+R)] x
DGap càng lớn, mức độ dao động của càng lớn trước
biến động LS => DGap ≈ 0 thì không đổi
Nếu DGAP >0:
LS tăng sẽ làm giảm
LS giảm sẽ làm tăng
Nếu DGAP <0
LS tăng sẽ làm tăng
LS giảm sẽ làm giảm
#
TRUNG HÒA RỦI RO LÃI SUẤT
Ưu điểm của thước đo DGap:
Là thước đo tổng thể về rủi ro LS đối với danh mục đầu tư trái
phiếu (mang tính dài hạn và linh hoạt)
Giá trị DGAP càng nhỏ, càng ít biến động trước thay đổi
LS
Giúp ngân hàng khớp các luồng tiền theo tổng TS có và nợ,
không theo từng dạng tài sản
Nhược điểm của thước đo DGap:
Hạn chế của thước đo Duration => khi đường cong LS dịch
chuyển không song song, áp dụng cùng mức LS
Dữ liệu phức tạp, yêu cầu chính xác cao (các quyền đi kèm)
Yêu cầu tái cơ cấu Duration của TS có và TS nợ liên tục => chi phí tái
cơ cấu
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
Sơ đồ thực hiện chiến lược khớp luồng tiền (cash flow matching)
Tìm TP A, n = 4 năm, Ca + Pa = L4 (giả định khớp tuyệt đối)
Các luồng nghĩa vụ nợ sẽ như sau:
Năm
1
2
3
4
Nghĩa vụ nợ
L1
L2
L3
L4
Năm
1
2
3
4
Nghĩa vụ nợ
L1
L2
L3
L4
Các luồng tiền
Ca
Ca
Ca
Ca+ Pa
Các nghĩa vụ
nợ còn lại
L1 – Ca
L2 – Ca
L3 – Ca
0
#
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
Tiếp tục tìm TP B sao cho Cb + Pb = L3 – Ca. Giả định Cb + Pb + Ca = L3
Các luồng nghĩa vụ nợ cần phải thanh toán cho 2 năm tiếp theo như sau (TP C và TP D):
Tiếp tục quy trình tìm các TP phù hợp để khớp các nghĩa vụ nợ còn lại ở năm thứ 2
và thứ 1.
Nhược điểm của chiến lược: perfect date matching; perfect matching
Năm
1
2
3
4
Nghĩa vụ nợ
L1
L2
L3
L4
Luồng tiền
Ca + Cb
Ca + Cb
Ca + Cb + Pb
Ca + Pa
Nghĩa vụ nợ còn lại
L1 – Ca – Cb
L2 – Ca – Cb
0
0
Tìm các TP khớp các
nghĩa vụ nợ còn lại
Cd + Pd + Cc
Cc + Pc
#
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
Ví dụ: Ngân hàng của bạn có nghĩa vụ trả nợ theo thời hạn và giá trị ở
bảng dưới đây
Các TP lựa chọn đầu tư gồm (F = 100.000):
TP 1 năm, C = 9%
TP chiết khấu 1 năm
TP 2 năm, C = 9%
TP 3 năm, C = 8%
TP chiết khấu 4 năm
TP 4 năm, C = 11%
LS chiết khấu 9%
Xác định DMĐT hợp lý
CHIẾN LƯỢC KHỚP LUỒNG TIỀN
TP
LN năm 1
LN năm 2
LN năm 3
LN năm 4
Giá TP
x1
109.000
100.000
x2
100.000
91.743
x3
9.000
109.000
100.000
x4
8.000
8.000
108.000
97.468
x5
100.000
70.842
x6
11.000
11.000
11.000
110.000
106.479
So sánh hai chiến lược sau:
#
Chiến lược khớp luồng tiền
Chiến lược trung hòa rủi ro LS
- Không sử dụng thước đo Duration
Không cần phải tái cơ cấu DMĐT, trừ
trường hợp chất lượng tín dụng kém
Không có rủi ro không đáp ứng được
nghĩa vụ nợ
Hạn chế: chi phí cao
- Sử dụng thước đo Duration (Độ lồi)
Tái cơ cấu DMĐT thường xuyên (ngay
cả khi LS không thay đổi)
Rủi ro tái đầu tư coupon => rủi ro đáp
ứng nghĩa vụ nợ
Lựa chọn giữa chi phí cao vs rủi ro tái đầu tư coupon
QUẢN LÝ CHỦ ĐỘNG DMTP
Mục tiêu: chủ động đầu tư nhằm đạt mức lợi nhuận cao
hơn mức trung bình của thị trường
Thực hiện các chiến lược thu lời dựa trên đánh giá, dự
đoán các yếu tố tác động tới lợi nhuận đầu tư TP trong
tương lai (LS, dao động LS, các mức chênh lệch LS)
Thành công hoặc thất bại: phụ thuộc vào khả năng dự
đoán chính xác các biến động lãi suất trong tương lai (tác
động tới giá TP), gồm:
Thay đổi LS
Thay đổi đường cong lợi suất
Thay đổi mức chênh lệch lợi suất giữa các phân mảng TTTP
Thay đổi mức bù rủi ro
Thay đổi mức bù liên quan tới quyền đi kèm TP
#
Dạng dịch chuyển của đường cong LS:
Dịch chuyển song song: mức thay đổi LS áp dụng cho tất cả các
kỳ hạn TP
Dịch chuyển không song song (twist):
Độ dốc của đường cong LS = chênh lệch LS giữa TP dài hạn
và ngắn hạn
Khi mức chênh LS giữa 2 kỳ hạn TP này giảm => đường
cong LS thoải xuống (flattening twist)
Khi mức chênh LS giữa 2 kỳ hạn TP này tăng => đường cong
LS dốc lên (steepening twist)
Khi LS của TP trung hạn giảm còn LS của TP ngắn và dài
hạn tăng => positive butterfly
Khi LS của TP trung hạn tăng còn LS của TP ngắn và dài
hạn giảm => negative butterfly
QUẢN LÝ CHỦ ĐỘNG DMTP
Chiến lược chênh lệch lợi suất (yield spread)
Mục tiêu: cơ cấu DMĐT bằng việc tận dụng cơ hội chênh lệch lợi
suất tạm thời giữa các phân mảng của TTTP
Hoán đổi TP được định giá cao hơn lấy TP bị định giá thấp hơn so
với giá trị thực => thu lợi từ chênh lệch lợi suất (khi giá 2 TP điều
chỉnh), sau đó hoán đổi ngược lại 2 TP
Lý do dẫn tới chênh lệch lợi suất:
Rủi ro tín dụng thay đổi: kinh tế phát triển hoặc suy thoái => tác
động tới định mức tín nhiệm của các công ty
Chênh lệch lợi suất giữa TP có kèm quyền mua lại hoặc không
kèm quyền
#
CHIẾN LƯỢC CHÊNH LỆCH LỢI SUẤT
Hoán đổi thay thế (substitution swap): hoán đổi các TP
cùng chất lượng tín nhiệm dựa trên dự đoán về việc định
giá sai trong ngắn hạn
Hoán đổi chênh lệch LS (intermarket spread swap)
Dùng trong trường hợp tin rằng các mức chênh lệch lợi
suất giữa 2 mảng thị trường tạm thời không hợp lý.
Hoán đổi TP theo dự đoán LS (rate anticipation swap):
Liên quan chặt chẽ với dự đoán xu hướng đường cong
lợi suất
Xây dựng DMĐT phù hợp (hoán đổi TP, điều chỉnh D)
#
Dạng dịch chuyển của đường cong LS:
Dịch chuyển song song: mức thay đổi LS áp dụng cho tất cả các
kỳ hạn TP
Dịch chuyển không song song (twist):
Độ dốc của đường cong LS = chênh lệch LS giữa TP dài hạn và ngắn
hạn
Khi mức chênh LS giữa 2 kỳ hạn TP này giảm => đường cong LS
thoải xuống (flattening twist)
Khi mức chênh LS giữa 2 kỳ hạn TP này tăng => đường cong LS dốc
lên (steepening twist)
Khi LS của TP trung hạn giảm còn LS của TP ngắn và dài hạn tăng
=> positive butterfly
Khi LS của TP trung hạn tăng còn LS của TP ngắn và dài hạn giảm
=> negative butterfly
CHIẾN LƯỢC ĐƯỜNG CONG LỢI SUẤT
Chiến lược hoàn trái một lần (bullet):
Gồm các TP có thời hạn gần như nhau và gần sát với kỳ đầu tư (VD đầu tư toàn bộ
vốn vào DMTP không trả lãi coupon, thời hạn = kỳ đầu tư).
Áp dụng trong môi trường LS biến động ít
Chi phí thấp
Chiến lươc thanh ngang (barbell):
Gồm các TP có kỳ hạn tập trung vào hai đầu của đường cong lợi suất (rất ngắn và
rất dài).
Áp dụng trong môi trường LS biến động mạnh (độ lồi lớn hơn => thu lợi hơn
bullet)
Chiến lược hình thang (ladder):
Phân bổ đều tài sản vào tất cả các kỳ hạn TP nhằm phân tán rủi ro (đa dạng hóa
DM).
Không phù hợp với DM có giá trị nhỏ, vì chi phí giao dịch lớn.
Rủi ro của 1 phân mảng thị trường TP sẽ được giảm thiểu hóa với chiến lược này
#
CHIẾN LƯỢC ĐƯỜNG CONG LỢI
SUẤT
#
QUẢN LÝ CHỦ ĐỘNG DMTP
Ví dụ: xây dựng DMĐT theo chiến lược barbell có cùng giá trị và
Duration, nhưng có Convexity lớn hơn so với chiến lược bullet.
Chiến lược bullet: đầu tư tập trung vào TP 1 (D= 5 năm)
Chiến lược barbell: đầu tư vào TP 2 và TP 3 theo tỷ lệ như sau:
=> N2 = 51,53% và N3 = 54,11%